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一個經濟總量大、金融業發展水準高的國家如果建設了本幣離岸金融市場以及開放了國內金融市場,就可以增大本國貨幣在國際使用中的規模經濟 自2009年大陸開展跨境貿易結算人民幣試點以來,人民幣國際化發展快速。2015年12月1日,經IMF批准,人民幣成功加入SDR,這是全球對大陸金融改革成就和人民幣國際地位的認可,是人民幣國際化歷程中具有里程碑意義的大事。當前,有兩個關於國際貨幣和人民幣國際化的理論問題依然需要深入探討。為什麼需要國際貨幣?哪種貨幣能夠成為國際貨幣?深入探討這兩個問題,能夠使我們加深對國際貨幣的認識,對理解人民幣如何實現國際化具有指導意義。 為什麼需要國際貨幣 當某國的貨幣被應用于本國國境之外,該貨幣即成為國際貨幣。國際貨幣可被用於國際貿易以及國際投融資中的計價與結算, 此外,各國政府還會持有以國際貨幣計價的資產來充當該國的外匯儲備。因此,某種貨幣在國際貿易和國際金融資產中的計價比例以及在各國官方外匯儲備中所占的比例,是衡量其國際地位的主要指標。通過分析這些指標可知,美元的國際化程度明顯超過其他貨幣,歐元、日元、英鎊也有一定的國際地位,人民幣正在快速上升,除此之外,其他貨幣的國際化程度均較低。 問題由此產生。由於存在法律保障,各國在國內交易中往往使用本國貨幣,而在佈雷頓森林體系解體後,在國際交易中對使用何種貨幣並無強制限制。然而,縱觀全球兩百多個國家和地區,用於國際交易中的貨幣僅有十幾種,其中又僅有幾種得到了廣泛使用。為何僅有少數幾種貨幣能成為國際貨幣?這對各國而言有何好處? 回答這個問題必須從貨幣的使用成本入手。由於在國際交易中不存在法律約束,故各國使用者在選擇使用何種貨幣時,會將貨幣的使用成本作為唯一的選擇標準,就是選擇成本較低的貨幣。一般而言,貨幣的使用成本有四項:第一,為了進行跨國貿易,會發生貨幣的支付和清算,因此需要投資建設相關的支付清算設備;第二,為了更有效率地配置資本,人們會進行跨國投融資,因此需要金融部門提供相關金融服務,也就產生了服務費用;第三,如果多種貨幣同時應用於國際交易中,還會發生貨幣兌換,從而產生貨幣兌換費用;第四,還要承擔該貨幣貶值所帶來的成本。因此,相對穩定的幣值也是一種貨幣成為國際貨幣的重要條件。鑒於幣值的穩定涉及貨幣政策,不作為本文討論的重點,本文著重討論前三種成本。 這三種成本都具有“規模經濟”的特點,即提供的服務量越大,平均成本就越低。換言之,如果不存在國際貨幣,多種貨幣同時應用於國際交易中,則與各種貨幣相關的金融服務的數量便會很小,導致以下幾種成本升高。首先,外匯兌換成本將上升。由於世界上有150個國家進行雙邊貿易和投資,如果沒有國際貨幣,將有一萬多個雙邊外匯市場,因此每個外匯市場的規模必然很小。在外匯市場中,如果某人想用人民幣兌換美元,他將不得不等到有人想用美元兌換人民幣,且因為市場規模小,他等待的時間會較長,如果存在做市商(如銀行),做市商將會收取很高的兌換費用。其次,國際投融資成本將上升。假如每一種貨幣都有一個與之相對應的國際投融資市場,則每一個市場的規模都很小,這將導致市場的深度和廣度不足,金融資產的流動性很低,買入或賣出金融資產不夠便利。最後,各種國際清算設備的重複投資將造成浪費。要想完成全球性的支付清算服務,必須投入鉅資建設專業的支付清算系統,打造國際清算的基礎設施。而按照清算系統的使用規則,一種貨幣的清算系統無法相容其他貨幣。如果各國貨幣都在國際交易中得到了使用,將不得不為每一種貨幣建設一套專用的國際清算設備,這種重複投資將造成巨大的浪費。 國際貨幣的出現降低了使用成本,解決了上述問題。首先,國際貨幣的出現使得國際外匯市場的數量銳減至149個,每個市場的規模均相應增大。其次,國際投融資集中於少數幾個幣種的金融市場當中,市場的深度和廣度得以大大提升。最後,由於僅有少數幾種國際貨幣能用於國際交易,故只需建設幾套全球支付清算系統即可滿足需求,每套系統所承擔的服務量很大,整體投資較為經濟。例如,進入歐元時代後,歐元委員會著手打造了“歐洲統一支付區(Single European Payment Area)”,節約了設備投資和維護費用。綜上,國際貨幣的存在提升了貨幣的規模經濟,節約了交易成本,使國際交易中的每個參與者均因此而受益。這就是我們需要國際貨幣的原因。 哪種貨幣能夠成為國際貨幣:主要國際貨幣的經驗 通過觀察已有的國際貨幣,不難發現,國際貨幣發行國普遍具有以下四個特點:第一,經濟增速不一定很快,但總量要大;第二,本國金融業發展水準高,國內金融市場規模大;第三,資本管制程度低,國內金融市場對外開放程度高;第四,本幣離岸金融市場發展較好。英鎊、美元、歐元、日元等主要國際貨幣的經驗普遍證明了這四點的存在。 英鎊。英鎊在1860年至1914年是世界頭號國際貨幣。19世紀,英國的工業實力淩駕於其他國家之上,成為了頭號國際貿易強國,1860年,英國的進出口總量占世界的30%,到1890年該數字依然達到20%。同時,英國國內金融業實力雄厚,1844年頒佈的《銀行法》為英國金融業的發展奠定了基礎。有了龐大的經濟總量和完善的金融制度,英國金融市場的規模長期位居世界前列。此外,英國長期奉行金融開放政策,資本可以順暢地跨境流動,在1913年之前的50年間,英國持有的國外資產價值與國內資產價值大體持平。除此之外,英國金融機構廣泛地在殖民地開設分支銀行,為非居民提供英鎊離岸金融服務。1914年之後,雖然金融業發展水準和對外開放程度仍然很高,但英國綜合國力大幅下挫,英鎊的地位隨之逐漸下降。 美元。美元崛起於20世紀初期,在1945年之後地位遠超過其他貨幣,至今仍是頭號國際貨幣。首先,美國經濟實力極為強大,雖然近年來實力相對下滑,但目前GDP的全球占比仍長期維持在20%以上。其次,美國國內的金融市場規模龐大,例如,美國國內市場的股票交易量長期位居世界第一,近年來年交易量均在30萬億美元以上,超過了GDP的200%。根據Menzie Chinn發佈的資本管制係數,美國長期以來一直是資本項目最為開放的國家。此外,歐洲美元市場是最大的離岸市場,自1990年至今,歐洲美元在全球美元業務中的占比始終保持在20%以上。 歐元。歐元國際化始自德國馬克的國際化,歐元誕生後,一躍成為僅次於美元的國際貨幣,此後始終穩居世界第二。一方面,自誕生以來,歐元區經濟總量一直與美國相近,約占世界經濟總量的20%,整體經濟實力雄厚,而且歐元區金融市場十分發達,例如,歐元區股票市場交易量占GDP的比例基本維持在100%左右,市場總量超過英國和日本,這都形成了歐元快速崛起的有利條件。但另一方面,歐元區與美國還存在多方面的差距,例如,資本開放程度不及美國,按照Thimann(2007)的計算,如果美國的資本開放程度為100,則歐元區只有96.6,而且,歐元區股票市場交易量為美國的一半,這導致雖然經濟總量與美國相近,但貨幣國際化程度與美元存在一定差距。 日元。日元國際化在20世紀80年代快速發展。首先,在20世紀80年代,日本經濟總量超過美國的一半,達到了德國的兩倍,成為了世界最大的經濟體之一。其次,金融市場發展迅速,股票交易總額占當年GDP比例從1982年的15.7%激增至1987年的94.1%。更為重要的是,1980年日本修改了《外匯及對外貿易管理法》,基本實現了資本專案下的貨幣自由流動。此外,1984年日元—美元委員會成立,開始推動歐洲日元市場的建設。例如,1984年允許本國居民發行歐洲日元債券,1985年允許向非居民發放中長期歐洲日元貸款,1986年允許外國銀行發行歐洲日元債券,並創立東京離岸市場等。與此同時,日元國際化程度突飛猛進,在國際外匯市場中的交易份額直逼德國馬克。但在90年代之後,由於日本國內市場的金融開放始終有所保留,市場的深度和廣度都不足,且經濟增長長期疲軟,總量相對下降,日元國際化停滯不前。1998年日元在國際外匯市場上的交易份額為21.7%,2010年該比例仍為19%,而美元為84.9%,歐元為39.1%(所有貨幣份額之和為200%)。 哪種貨幣能夠成為國際貨幣:來自規模經濟理論的解釋 綜上,國際貨幣發行國普遍具有經濟總量大、金融業發展水準高、資本管制少、離岸市場發展好等特點。為何這樣的國家所發行的貨幣能夠成為國際貨幣?要回答這個問題,仍需從貨幣具有規模經濟這一特性入手。國際貨幣之爭的本質是交易成本之爭,在相當程度上是規模經濟之爭。具有更大規模經濟的貨幣,就將擁有更高的國際地位。 第一,建設本國貨幣的國際離岸金融市場,能提高該貨幣的規模經濟。如果本國貨幣已經在國際上得到了使用,建設一個針對外國人的離岸金融市場,為非居民提供本國貨幣的各項金融服務,能夠把境外的本國貨幣集中起來,從而提升貨幣的規模經濟。例如,歐洲美元市場的發展就明顯提升了美元的國際吸引力。 第二,開放資本項目,將離岸金融市場和國內在岸金融市場連接起來,也能提高規模經濟。由於法律的約束,國內在岸金融市場是一個天然的本幣市場,開放本國金融市場,外國人也可以在該市場中融資或投資,同時本國可以將國內的清算支付設備進行升級改造,運用到跨境支付結算中去,這都能降低貨幣的交易成本。 第三,大力發展國內金融業,擴大金融市場規模,能夠提高本國貨幣的規模經濟。開放資本專案管制之後所形成的規模經濟的大小,既取決於離岸市場的規模和資本專案的管制程度,也取決於國內金融市場的規模和發展水準。在金融開放的條件下,國內金融市場的發展水準越高,市場規模越大,金融產品越豐富,流動性越強,就越能節省外國使用者的交易成本。 第四,提升本國經濟總量,能夠提高本國貨幣的規模經濟。金融市場的發展離不開實體經濟的支援,沒有強勁的實體經濟,將無法形成規模較大的國內金融市場。有一些經濟總量很小的發達經濟體,雖然金融開放程度很高,國內的市場機制、法律制度很完善,但由於經濟總量太小,國內在岸金融市場的規模始終較小。在這種條件下,該國貨幣無法獲得較大的規模經濟,也就無法成為國際貨幣。 綜上,可以得出一個推論:提升本國的經濟總量、提升國內金融市場規模、減輕對資本專案的管制以及大力建設離岸金融市場等措施有助於提高本國貨幣的國際化程度。 然而,需要指出的是,國際貨幣地位的更替存在“慣性”,國際貨幣格局的變化往往滯後於基本面的變化。換言之,可能在某一段時期,某國的經濟實力、對外開放程度快速提高,但是該國貨幣的國際地位卻提升較慢,或者某國的經濟實力持續下降,但該國貨幣的國際地位卻下降不大。“慣性”的存在亦是國際貨幣具有規模經濟所致。老牌國際貨幣發行國雖然經濟實力相對下滑,但是多年來積累了廣泛的使用者,這些使用者為該貨幣帶來了規模經濟,能夠將使用成本維持在較低水準,而較低的使用成本又使得原先的使用者沒有動力改用其他貨幣。因此,老牌國際貨幣的地位得以維持,新興國際貨幣一時難以超越。不過,歷史經驗也表明,新興國際貨幣的地位雖然上房屋貸款升較慢,但是會持續提高,在20世紀前二十年,美元的逐漸攀升即是一個很好的例子。 由於在本國經濟總量、金融市場規模、資本管制程度、離岸市場發展水準等方面存在差異,各國貨幣的規模經濟不同,導致使用成本不同。國際使用者會選擇低成本的貨幣,這便造成了“贏者通吃”的結果,只有少數貨幣才能在國際交易中得到使用。在局部地區,由於經貿、金融往來密切等原因,使用歐元、日元等貨幣的成本可能比美元還低,所以在這些區域裡歐元、日元等貨幣還有立足之地。但在全世界範圍內,由於美元具有多方面優勢,故而成為一家獨大的頭號國際貨幣。 對人民幣國際化的啟示 由於貨幣的使用成本具有規模經濟的特點,因此使用少數幾種國際貨幣對各國而言均更為有利。如果一個國家經濟總量較大,國內金融市場和本國貨幣離岸金融市場規模較大,並且國內金融市場對外開放程度較高,那麼這個國家的貨幣就能夠獲得更大的規模經濟,從而在國際貨幣的競爭中佔據優勢。因此,人民幣實現國際化的過程,就是不斷提升人民幣在國際使用中的規模經濟的過程,推動人民幣國際化也應以此為出發點。 第一,大陸應全力保證經濟平穩增長。雖然近年來GDP增速放緩,但相比其他主要國際貨幣發行國依然較快。如果未來相較於其他國家,大陸的經濟總量能夠繼續提高,將為人民幣國際化提供巨大優勢,為其他各項國際化措施的推行奠定基礎。 第二,有計劃地逐漸放鬆對資本項目的管制。作為後發國家所發行的貨幣,人民幣在國際上沒有使用規模的積累,而國際貨幣又具有“慣性”,國際使用者不願換用新興貨幣。在這種情況下,要想提升人民幣的規模經濟,必須充分利用大陸國內金融市場規模龐大的優勢,開放國內金融市場,使得國內金融市場和離岸金融市場聯通起來,這將有助於吸引國際使用者選擇人民幣。雖然放開資本項目管制可能會帶來相應的金融風險,但對於新興國際貨幣而言,這是實現國際化十分重要的一步。 第三,繼續推動國內金融業的市場化改革,促進人民幣離岸金融市場的進一步發展。首先,只有國內金融市場和離岸金融市場的整體規模在國際上獲得了優勢,人民幣才能具備更強的國際吸引力,否則資本項目的開放並不能夠帶來實際效果。其次,為了化解資本項目開放所可能產生的風險,國內金融業的市場化改革、匯率形成機制改革以及金融監管能力的提升都是必不可少的。 人民幣國際化是一項複雜的系統工程,需要我們深入認識其內在的規律。在人民幣走向國際化的道路上,既存在巨大的挑戰,也存在巨大的收益。只要大陸在經濟發展、金融市場改革、資本專案開放、離岸市場建設等方面不斷取得進展,人民幣的規模經濟就可以得到不斷提升,必將能夠成為與美元和歐元相提並論的國際貨幣。(大陸國研網專供,作者:北京大學經濟學院教授、金融系主任 宋敏 趙廷辰)【中央網路報】

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新聞來源https://tw.news.yahoo.com/本報特約-金融透視-宋敏-規模經濟與國際貨幣-035500036.html

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